Revista
Capital y Santander GBM presentan una nueva versión del Ranking de las
100 Mejores Empresas para Invertir en Chile. Un informe exclusivo, con
las compañías que lideraron en ventas, rentabilidad y creación de valor.
Y una mirada interna desde los rostros que lideraron estas exitosas
performances.
Las ventas no son todo en la vida
El año pasado trajo varias decepciones. La crisis europea, el caso La Polar, la mayor agitación social y el aumento de costos, por nombrar sólo algunos factores, nublaron las expectativas y provocaron varios aguaceros para los inversionistas. Pero no hay que perder la confianza. Todo indica que el segundo semestre de 2012 vendrá con nuevos bríos. Por Francisco Errandonea, Head of Equity Research Chile de Santander GBM.
El 2011 pintaba para un año excepcional. Luego de la positiva sorpresa que había resultado ser el 2010, con expectativas de crecimiento al alza y una bolsa que había sorprendido a todos rentando nada menos que 37,6%, uno de los mayores retornos en el mundo, lo menos que esperaban los inversionistas era que siguiera la buena racha. Apoyado por el buen escenario de demanda interna, una situación internacional que dejaba de ser relevante y el positivo escenario de precios de las materias primas, todo hacía pensar que el 2011 iba a ser un año de los buenos. Las expectativas decían que la bolsa probablemente iba a rentar menos que el año anterior, pero probablemente por sobre el rendimiento histórico de 12-15%. Sin embargo, con el pasar de los meses todo cambió: la bolsa chilena, medida por el IPSA, tuvo una rentabilidad negativa de 15,2%, siendo uno de los rendimientos más bajos entre los mercados bursátiles emergentes, y en particular latinoamericanos.
El débil rendimiento bursátil de 2011 fue sin lugar a dudas afectado por el cambio en las tendencias, que pasaron del optimismo al negativismo. Lo que en un momento era un problema de Grecia y otros países periféricos, rápidamente se convirtió en una crisis a nivel europeo, que fue haciendo metástasis en otros países del viejo continente. Por el lado interno, la existencia de una serie de eventos corporativos –siendo el caso La Polar probablemente el más emblemático–, junto con un ambiente de mayor agitación social que lo acostumbrado, provocó, sin lugar a dudas, una merma en la confianza de los inversionistas mayor a la importada desde el otro lado del Atlántico.
Sin embargo, fue un año record en colocaciones bursátiles. De acuerdo a nuestras estimaciones, sumando colocaciones secundarias, aumentos de capital e IPOs, se colocaron en el mercado nada menos que 7,5 mil millones de dólares, casi doblando el record del año precedente.
Sumado a lo anterior, producto del aumento en la aversión al riesgo, los inversionistas de menor tamaño, los llamados retail, hicieron la mayor venta histórica de acciones chilenas: nada menos que 946 millones de dólares, deshaciendo gran parte de lo que habían invertido el año anterior (1.261 millones de dólares). Si bien otros inversionistas, principalmente extranjeros, estuvieron en el lado comprador, el balance de flujos de la bolsa chilena era bastante débil.
Pero hay una tercera razón, bastante menos discutida que las otras dos, que explica el bajo rendimiento: los resultados de las empresas. Si retrocedemos en el tiempo y le preguntamos al analista promedio cuál era su expectativa de crecimiento de utilidades para el año 2011, probablemente la respuesta era un alza de entre 10% y 15%. La realidad resultó ser bien distinta, ya que la utilidad de la muestra de empresas incluidas en el Ranking Top 100 elaborado por Santander Global Banking and Markets y Revista Capital, cayó un 22,6%; o un 15,9% si excluimos los casos de CSAV y Empresas La Polar.
¿Cuál fue el origen de la caída en resultados? Si bien la parte macro se comportó como se esperaba, con el producto creciendo 6,0% impulsado por una demanda interna que creció nada menos que 9,4%, las presiones en costos y gastos fueron mayores que lo esperado. Por ejemplo, las ventas de las empresas, que están apoyadas por el crecimiento de la economía, entre otros temas, crecieron un sólido 11,2%, sorprendiendo incluso al alza. Sin embargo, si uno mira más abajo en el estado de resultados, empieza a ver el efecto que tuvieron variables relacionadas con costos para muchas empresas. El precio del petróleo subió un 6,0% en promedio, los salarios se elevaron en 5,9% en promedio y el costo marginal de generación eléctrica subió en 35%, sólo por nombrar tres impulsores de costos de una parte importante de las compañías nacionales. Por el lado no operacional, la apreciación del peso chileno versus las monedas de los países vecinos, especialmente en los primeros nueve meses del año, junto con una mayor inflación, los mayores impuestos y, en algunos casos, el alza de las tasas de interés flotantes, provocaron que la utilidad cayera en más de 20%. Y si consideramos sólo a aquellas empresas que están entre las 50 más transadas de la bolsa, las ventas suben 12,6% y la utilidad cae un 5%, bien lejos de los números que se habían anticipado.
Cautela para 2012
Las ventas no son todo en la vida
El año pasado trajo varias decepciones. La crisis europea, el caso La Polar, la mayor agitación social y el aumento de costos, por nombrar sólo algunos factores, nublaron las expectativas y provocaron varios aguaceros para los inversionistas. Pero no hay que perder la confianza. Todo indica que el segundo semestre de 2012 vendrá con nuevos bríos. Por Francisco Errandonea, Head of Equity Research Chile de Santander GBM.
El 2011 pintaba para un año excepcional. Luego de la positiva sorpresa que había resultado ser el 2010, con expectativas de crecimiento al alza y una bolsa que había sorprendido a todos rentando nada menos que 37,6%, uno de los mayores retornos en el mundo, lo menos que esperaban los inversionistas era que siguiera la buena racha. Apoyado por el buen escenario de demanda interna, una situación internacional que dejaba de ser relevante y el positivo escenario de precios de las materias primas, todo hacía pensar que el 2011 iba a ser un año de los buenos. Las expectativas decían que la bolsa probablemente iba a rentar menos que el año anterior, pero probablemente por sobre el rendimiento histórico de 12-15%. Sin embargo, con el pasar de los meses todo cambió: la bolsa chilena, medida por el IPSA, tuvo una rentabilidad negativa de 15,2%, siendo uno de los rendimientos más bajos entre los mercados bursátiles emergentes, y en particular latinoamericanos.
El débil rendimiento bursátil de 2011 fue sin lugar a dudas afectado por el cambio en las tendencias, que pasaron del optimismo al negativismo. Lo que en un momento era un problema de Grecia y otros países periféricos, rápidamente se convirtió en una crisis a nivel europeo, que fue haciendo metástasis en otros países del viejo continente. Por el lado interno, la existencia de una serie de eventos corporativos –siendo el caso La Polar probablemente el más emblemático–, junto con un ambiente de mayor agitación social que lo acostumbrado, provocó, sin lugar a dudas, una merma en la confianza de los inversionistas mayor a la importada desde el otro lado del Atlántico.
Sin embargo, fue un año record en colocaciones bursátiles. De acuerdo a nuestras estimaciones, sumando colocaciones secundarias, aumentos de capital e IPOs, se colocaron en el mercado nada menos que 7,5 mil millones de dólares, casi doblando el record del año precedente.
Sumado a lo anterior, producto del aumento en la aversión al riesgo, los inversionistas de menor tamaño, los llamados retail, hicieron la mayor venta histórica de acciones chilenas: nada menos que 946 millones de dólares, deshaciendo gran parte de lo que habían invertido el año anterior (1.261 millones de dólares). Si bien otros inversionistas, principalmente extranjeros, estuvieron en el lado comprador, el balance de flujos de la bolsa chilena era bastante débil.
Pero hay una tercera razón, bastante menos discutida que las otras dos, que explica el bajo rendimiento: los resultados de las empresas. Si retrocedemos en el tiempo y le preguntamos al analista promedio cuál era su expectativa de crecimiento de utilidades para el año 2011, probablemente la respuesta era un alza de entre 10% y 15%. La realidad resultó ser bien distinta, ya que la utilidad de la muestra de empresas incluidas en el Ranking Top 100 elaborado por Santander Global Banking and Markets y Revista Capital, cayó un 22,6%; o un 15,9% si excluimos los casos de CSAV y Empresas La Polar.
¿Cuál fue el origen de la caída en resultados? Si bien la parte macro se comportó como se esperaba, con el producto creciendo 6,0% impulsado por una demanda interna que creció nada menos que 9,4%, las presiones en costos y gastos fueron mayores que lo esperado. Por ejemplo, las ventas de las empresas, que están apoyadas por el crecimiento de la economía, entre otros temas, crecieron un sólido 11,2%, sorprendiendo incluso al alza. Sin embargo, si uno mira más abajo en el estado de resultados, empieza a ver el efecto que tuvieron variables relacionadas con costos para muchas empresas. El precio del petróleo subió un 6,0% en promedio, los salarios se elevaron en 5,9% en promedio y el costo marginal de generación eléctrica subió en 35%, sólo por nombrar tres impulsores de costos de una parte importante de las compañías nacionales. Por el lado no operacional, la apreciación del peso chileno versus las monedas de los países vecinos, especialmente en los primeros nueve meses del año, junto con una mayor inflación, los mayores impuestos y, en algunos casos, el alza de las tasas de interés flotantes, provocaron que la utilidad cayera en más de 20%. Y si consideramos sólo a aquellas empresas que están entre las 50 más transadas de la bolsa, las ventas suben 12,6% y la utilidad cae un 5%, bien lejos de los números que se habían anticipado.
Cautela para 2012
¿Qué esperamos para 2012? A pesar de que se anticipa un escenario macro más débil que el del año pasado, con la economía creciendo un 4,7%, también creemos que algunas de las presiones de costos no debieran ser tan fuertes como en 2011. Especialmente, considerando que la base de comparación es mucho más alta. Es así como creemos que la utilidad de las empresas chilenas debiera crecer un 12,5% en el año: un mucho mejor soporte para la confianza de los inversionistas.
Sin embargo, esta recuperación no será homogénea en el año. Durante la primera mitad, y como hemos visto en los resultados del primer trimestre, las cifras consolidadas probablemente serán negativas, pero irán recuperándose en la segunda parte del año. Bajo ese escenario, y siempre y cuando la volatilidad importada no siga nublando las noticias, la bolsa debiera tener un año más positivo que el anterior, con el IPSA cerrando cerca de los 4.850 puntos.
Notas metodológicas:
Para
llegar al ranking de las 100 empresas más grandes de Chile por sus
ventas durante 2011, el departamento de estudios de renta variable de
Santander Global Banking and Markets siguió una serie de pasos
metodológicos a través de los cuales depurar al máximo la lista final.
Las definiciones establecidas se respetaron en forma rigurosa, de manera
de no introducir un margen de arbitrariedad en la selección. Esta es la
descripción, paso a paso, del procedimiento utilizado.
Lo primero fue tomar los estados de resultados que las empresas chilenas presentaron a diciembre de 2011 a la Superintendencia de Valores y Seguros, a la Superintendencia de Bancos y a algunas bolsas extranjeras. Las cifras utilizadas se encuentran en la norma contable en la que reporta la empresa, ya sean IFRS o la norma chilena. En el caso de las empresas que reportan bajo norma chilena, si una compañía consolidaba sus números, se optó por analizar esos resultados.
Los resultados de las firmas que reportan en dólares fueron convertidos a pesos chilenos, recurriendo al tipo de cambio de cierre de cada periodo en el caso de las cuentas de balance. Por otro lado, en el resto de las cuentas se utilizó el tipo de cambio promedio del año.
Lo primero fue tomar los estados de resultados que las empresas chilenas presentaron a diciembre de 2011 a la Superintendencia de Valores y Seguros, a la Superintendencia de Bancos y a algunas bolsas extranjeras. Las cifras utilizadas se encuentran en la norma contable en la que reporta la empresa, ya sean IFRS o la norma chilena. En el caso de las empresas que reportan bajo norma chilena, si una compañía consolidaba sus números, se optó por analizar esos resultados.
Los resultados de las firmas que reportan en dólares fueron convertidos a pesos chilenos, recurriendo al tipo de cambio de cierre de cada periodo en el caso de las cuentas de balance. Por otro lado, en el resto de las cuentas se utilizó el tipo de cambio promedio del año.
Con esta
información como materia prima, el equipo de Santander GBM filtró la
lista de empresas para llegar a una que minimizara la duplicidad de
ingresos. Por ello, se excluyeron de la muestra los conglomerados
(entendiéndose como tales los que tienen operaciones en distintos
sectores económicos) y holdings (sociedades de inversión con
participación directa e indirecta en otras empresas productivas); así
como a las filiales de empresas ya incluidas en la muestra.
De
esta forma, por pertenecer al grupo de conglomerados y holdings,
salieron del ranking central: AntarChile, Campos Chilenos, Almendral,
Almendral Telecomunicaciones, Marinsa, Navarino, Quemchi, Sigdo Koppers,
Inversiones Aguas Metropolitanas, Compañía Electrometalúrgica,
Cristalerías de Chile, Inversiones y Rentas (accionista mayoritario de
CCU), Minera Valparaíso (Grupo Matte), Quiñenco, Pacífico V Región,
Bicecorp, Grupo Security, Santander Chile Holding, Axxion, Inversiones
Southwater, Costanera Sociedad Anónima Comercial e Industrial,
Inversiones Electricas del Sur, Sipsa e Invesco.
Del mismo modo,
se excluyeron las siguientes filiales: Sociedad Eléctrica Santiago (AES
Gener), BCI Corredores de Bolsa (BCI), Corp Group Banking (Corpbanca),
Cintac, Siderúrgica Huachipato y Minera del Pacífico (CAP); Viña San
Pedro (CCU), Gasco, CGE Distribución, Conafe, Metrogas, Emelectric y
Empresas Emel (CGE); Inversiones CMPC, Enap Refinerías, Enap Sipetrol
(Enap), Corpesca (Enerva), Pehuenche (Endesa), Endesa y Chilectra
(Enersis); Entel PCS Telecomunicaciones, Sodimac (Falabella), Empresas
Carozzi (Industrias Alimenticias Carozzi), Inversiones Eléctricas del
Sur, Saitec, Agencias Universales e Interoceánica (Naviera); Ripley
Chile (Ripley Corp), Plaza Inmobiliaria, Telefónica Móviles Chile
(Telefónica Chile) y Soquimich Comercial (SQM).
Y Dios creó a EVA
¿Qué mirar al evaluar una inversión?
¿Las utilidades o la rentabilidad obtenida? Aquí mostramos los sectores
que crearon mayor valor durante 2011; es decir, que obtuvieron el mayor
retorno sobre la inversión. La minería y las telecomunicaciones
reinaron, Mientras el transporte quedó al debe.
No se puede negar: el 2011 no fue bueno para las utilidades de las empresas. Sin embargo, este análisis puede ser demasiado simplista para un inversionista avezado. Para hilar más fino es necesario preguntarse: ¿fueron los resultados buenos en términos absolutos? ¿Se obtuvo un nivel adecuado de retorno para el riesgo asumido? Para responder a estas preguntas, decidimos avanzar un paso más en nuestro análisis de las Top 100 y hacer una medición del retorno sobre la inversión, de manera de poder comparar tal rentabilidad con lo que se considera un nivel adecuado para el nivel de riesgo que se estaba corriendo. Es decir, realizamos un estudio que en finanzas es conocido como EVA o creación de valor.
No se puede negar: el 2011 no fue bueno para las utilidades de las empresas. Sin embargo, este análisis puede ser demasiado simplista para un inversionista avezado. Para hilar más fino es necesario preguntarse: ¿fueron los resultados buenos en términos absolutos? ¿Se obtuvo un nivel adecuado de retorno para el riesgo asumido? Para responder a estas preguntas, decidimos avanzar un paso más en nuestro análisis de las Top 100 y hacer una medición del retorno sobre la inversión, de manera de poder comparar tal rentabilidad con lo que se considera un nivel adecuado para el nivel de riesgo que se estaba corriendo. Es decir, realizamos un estudio que en finanzas es conocido como EVA o creación de valor.
La principal conclusión es que, pese a
que 2011 no fue un año bueno en términos de utilidades, sí se observa
que la mayoría de las compañías analizadas está generando retornos sobre
el exigido para sus inversiones. Para las 76 empresas no financieras
analizadas, el retorno sobre la inversión en promedio fue de 15,6%, que
se encuentra por sobre el 9,2% que consideramos adecuado en promedio
para esta muestra de empresas. Es más: del total de empresas analizadas,
44 obtuvieron un retorno por sobre el mínimo exigido. Es decir, un 58%
generó valor.
La minería sigue siendo el sector ganador. Como ha sido tradición desde la primera edición de este especial (2004), el sector lleva, por lejos, la delantera en retorno sobre la inversión, con un promedio sectorial de 44%, muy por encima del retorno exigido de 11,3% y a varios cuerpos de distancia del sector de telecomunicaciones, que ocupa el segundo lugar con un 27%.
Las compañías mineras chilenas se siguen beneficiando de precios que se mantienen altos; especialmente, aquellas que producen cobre, que ocupan 3 de los 5 primeros lugares. Eso explica porqué, si aislamos al sector minero, el retorno sobre la inversión promedio de las empresas analizadas llega a 9,5%, bastante más cerca del retorno exigido.
En el lado opuesto de la moneda se encuentra el sector transporte, con un retorno sobre la inversión promedio de -3%, muy por debajo del costo de capital. Esta cifra se explica casi totalmente por el mal año del sector naviero. De hecho, al aislar este factor, el sector muestra retornos de 9%, cercanos a su costo de capital.
Por otro lado, entre los sectores que rentaron por debajo de su costo de capital se encuentran aquellos que están en un fuerte proceso de expansión, por lo que las inversiones que han realizado darán sus frutos en los años siguientes. En este sentido destacan la construcción-inmobiliarias (5,2%) y en menor medida el sector retail (8,4%).
La minería sigue siendo el sector ganador. Como ha sido tradición desde la primera edición de este especial (2004), el sector lleva, por lejos, la delantera en retorno sobre la inversión, con un promedio sectorial de 44%, muy por encima del retorno exigido de 11,3% y a varios cuerpos de distancia del sector de telecomunicaciones, que ocupa el segundo lugar con un 27%.
Las compañías mineras chilenas se siguen beneficiando de precios que se mantienen altos; especialmente, aquellas que producen cobre, que ocupan 3 de los 5 primeros lugares. Eso explica porqué, si aislamos al sector minero, el retorno sobre la inversión promedio de las empresas analizadas llega a 9,5%, bastante más cerca del retorno exigido.
En el lado opuesto de la moneda se encuentra el sector transporte, con un retorno sobre la inversión promedio de -3%, muy por debajo del costo de capital. Esta cifra se explica casi totalmente por el mal año del sector naviero. De hecho, al aislar este factor, el sector muestra retornos de 9%, cercanos a su costo de capital.
Por otro lado, entre los sectores que rentaron por debajo de su costo de capital se encuentran aquellos que están en un fuerte proceso de expansión, por lo que las inversiones que han realizado darán sus frutos en los años siguientes. En este sentido destacan la construcción-inmobiliarias (5,2%) y en menor medida el sector retail (8,4%).
Cómo lo hicimos
El EVA es la diferencia entre el
retorno sobre la inversión (ROIC) y el costo de financiarla. Para
calcular el primero fue necesario, a partir de la información
disponible, definir cuáles serían las mediciones del retorno y de la
inversión. Para medir el retorno se utilizó el resultado operacional
ajustado por impuestos, a lo que se agregó la utilidad neta por las
inversiones en empresas relacionadas. Para reconocer la inversión
empleada, sumamos el patrimonio, la deuda neta y el interés minoritario,
lo que es una buena aproximación del valor de los activos utilizados en
la generación del retorno del periodo.
Por otra parte, fue necesario determinar cuál sería el retorno mínimo que se exige a la inversión. Para tal efecto consideramos el promedio ponderado de los costos de financiamiento que tiene la empresa (WACC). Respecto al costo asociado a la deuda, se empleó como tasa de referencia la implícita en los gastos financieros del año, para lo cual se utilizó la deuda total promedio. Para identificar el costo asociado al capital se aplicó el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), que estima el retorno exigido para cada nivel de riesgo. Para la obtención de los parámetros de este modelo (Ke = Rf + (E(Rm)-Rf)*Beta, donde Rf es la tasa libre de riesgo (E(Rm)-Rf), corresponde a la prima por riesgo de mercado, mientras que el Beta es una medida de riesgo sistemático) se utilizó lo siguiente:
• Betas: para las empresas listadas en la bolsa se obtuvo el Beta de Bloomberg, mientras para las otras se obtuvo utilizando Betas comparables de empresas listadas en bolsas de mercados emergentes.
• Tasa libre de riesgo: se ocupó el promedio anual de las tasas de los BCP a 5 años, recurriendo como fuente a Bloomberg.
• Prima por riesgo de mercado: existen diferentes metodologías para su cálculo, las cuales dan un rango de valores desde 3,9% a 10,6%. En este estudio se recurrió a una cifra de 5,5%, que es la que utiliza el equipo de estudios de Santander GBM en la valoración de empresas.
Por otra parte, fue necesario determinar cuál sería el retorno mínimo que se exige a la inversión. Para tal efecto consideramos el promedio ponderado de los costos de financiamiento que tiene la empresa (WACC). Respecto al costo asociado a la deuda, se empleó como tasa de referencia la implícita en los gastos financieros del año, para lo cual se utilizó la deuda total promedio. Para identificar el costo asociado al capital se aplicó el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), que estima el retorno exigido para cada nivel de riesgo. Para la obtención de los parámetros de este modelo (Ke = Rf + (E(Rm)-Rf)*Beta, donde Rf es la tasa libre de riesgo (E(Rm)-Rf), corresponde a la prima por riesgo de mercado, mientras que el Beta es una medida de riesgo sistemático) se utilizó lo siguiente:
• Betas: para las empresas listadas en la bolsa se obtuvo el Beta de Bloomberg, mientras para las otras se obtuvo utilizando Betas comparables de empresas listadas en bolsas de mercados emergentes.
• Tasa libre de riesgo: se ocupó el promedio anual de las tasas de los BCP a 5 años, recurriendo como fuente a Bloomberg.
• Prima por riesgo de mercado: existen diferentes metodologías para su cálculo, las cuales dan un rango de valores desde 3,9% a 10,6%. En este estudio se recurrió a una cifra de 5,5%, que es la que utiliza el equipo de estudios de Santander GBM en la valoración de empresas.
Fuente: Capital