Un huracán llamado Euro
Parece difícil de creer el pantano en el cual se ha metido por su sola decisión Europa. El continente, que para muchos es un ejemplo a imitar frente al modelo estadounidense, se encuentra al borde de un abismo económico que si se maneja mal podría echar por la borda 50 años de historia de integración, hacer trizas su mentada protección social y arrastrar a la economía global hacia una segunda recesión en sólo tres años. Como sabemos, el diagnóstico partió como un pequeño tumor en una de las economías más pequeñas e insignificantes de la eurozona, Grecia, en mayo de 2010. A los pocos meses, nos enteramos de que la enfermedad se había propagado a otras dos economías también pequeñas, Portugal e Irlanda. Finalmente, el golpe de gracia ocurrió este año, cuando el contagio comenzó a contaminar los bonos de los gobiernos italiano y español y por su inversión en éstos, a la banca de Italia, Francia e incluso de Alemania.
Las acciones de los bancos franceses, italianos y alemanes han caído en promedio 40% en el año. Lo que se inició como la crisis soberana de un pequeño país se ha transformado en una crisis soberana/bancaria de países grandes, cuyo costo potencial se empina por sobre el trillón de euros. Los bancos europeos se encontraban poco capitalizados a comienzos de la crisis de 2008. Este mal se ha mantenido y puede tornarse aún más grave si se gatilla la incobrabilidad de algunas deudas soberanas. A modo de ejemplo, el apalancamiento de la banca norteamericana (ratio de activos tangibles a capital) es hoy de 12 veces, mientras en la zona euro este mismo ratio es de 26 veces, con Alemania en 32 veces, Francia en 26 e Italia en 20. Cualquier golpe a los activos amenaza con pulverizar el capital de la banca europea.
Cuando partió el proyecto del euro más de una voz se alzó en su contra. Margaret Thatcher, haciendo gala del humor inglés, dijo que el EMU (European Monetary Union) era un pájaro que no volaría. Su asesor Milton Friedman señaló que el verdadero test del euro vendría cuando ocurriese una gran crisis y que probablemente no sobreviviría a ella. Numerosos economistas alemanes se opusieron tenazmente al proyecto. Sin embargo, éste, al ir en el sentido de la integración económica iniciado por el tratado de Roma, terminó pasando. El gran susto radicaba en que Europa no era un área cambiaria “óptima”, como por ejemplo EE.UU., en donde hay perfecta movilidad de trabajadores y capital. Ello permite que si se producen una recesión en California y un boom petrolero en Texas, el ajuste sea más rápido y menos doloroso. En cambio, los euroescépticos, sabían que un trabajador griego no “viajaría” fácilmente a Berlín, o que un berlinés no compraría fácilmente terrenos o casas en Atenas. También sabían que los hoy llamados países periféricos (Grecia, Portugal, España, Italia) solían tener menos disciplina que los europeos del norte y que históricamente arreglaban los problemas con devaluaciones. Estas son economías más inflexibles (sobre todo su mercado laboral) que las del mundo escandinavo, alemán o anglo-sajón, y por lo tanto la devaluación de la moneda es un recurso útil para ellas. Lamentablemente, los eurescépticos no fueron escuchados. En un comienzo, el euro causó un auge de plata dulce para los periféricos. Éstos se beneficiaron de la convergencia en las tasas. Muchos se tragaron la hipótesis de que la deuda soberana o privada de Grecia o Portugal era similar a la de Alemania u Holanda. Antes del euro, Portugal se financiaba mucho más caro que Alemania. Después de él, terminó en poco tiempo emitiendo deuda al mismo costo. Ello produjo un boom inmobiliario y de gasto privado en España e Irlanda y un auge del gasto público en Grecia y Portugal. Así, por ejemplo, en once años el crecimiento del endeudamiento financiero de hogares, empresas (no financieras) y gobierno de España fue de 211%, mientras que el PIB sólo aumentó 83%. La suma del endeudamiento total de estos tres grupos asciende hoy a 270% del PGB (era de 150% cuando partió el euro). España tiene una deuda externa neta que supera el 90% del PIB. En el caso de Grecia esta cifra es de 105% y en Irlanda, de 98%. Italia tiene un guarismo más moderado de sólo 26%, parecido al chileno. Pero en el caso italiano el número que asusta es el endeudamiento neto del fisco, que supera el 100% del PIB (0 para Chile), al igual que en el caso portugués. Ni hablar de Grecia, cuya deuda fiscal neta se empina sobre 150%.
A ello debe agregarse el bajo crecimiento de estos países. No es lo mismo un país endeudado con crecimiento que uno sin él. En este caso puede ocurrir que la deuda diverja; esto es, que nunca pare de subir con relación al PIB hasta que el país caiga en cesación de pagos. Un país que no crece no ve crecer sus impuestos y por lo tanto su pago de intereses comienza a comer un porcentaje cada vez mayor del presupuesto. Si los políticos no recortan gastos, se comienza a acumular deuda sobre deuda. Este ha es el caso de Portugal, Grecia e Italia, y es por ello que surgen voces que señalan que dichos países están “quebrados” dentro de la camisa de fuerza que significa el cambio fijo. Lo que ha ocurrido con Grecia es que la llamada deflación interna que exige el sistema euro ha hecho caer el PIB heleno en más de 10% en dos años. Ha caído la recaudación fiscal y por lo tanto el déficit ha aumentado. Es un círculo vicioso difícil. Chile escapó de él en 1982 con una brillante combinación de factores: devaluación, más reformas micro de corte liberal muy agresivas, más restricción fiscal. Pero la devaluación fue clave para hacer andar la máquina exportadora y abaratar los activos internos y así atraer inversión extranjera. Ésta permitió bajar la deuda externa gracias, entre otras cosas, al ingenioso esquema de conversión de deuda en capital. Nada de ello se plantea en Europa, sólo algunas tímidas reformas micro más el fuerte ajuste fiscal.
Ya surgen voces que dicen que la solución más lógica es que Alemania más un grupo de países del norte se salgan del euro. A la vez, que los bancos sean recapitalizados. El euro remanente se devaluaría fuerte y ello permitiría a esos países salir de la crisis exportando, atrayendo turistas o inversión. |
Todos esperan entonces que los alemanes rescaten la eurozona. Probablemente si Chile el 82 hubiese tenido un tío rico dispuesto a financiarlo habría hecho menos reformas o el ajuste habría sido mucho menos doloroso. No lo teníamos y me temo que Europa tampoco lo tiene. Primero, porque Alemania no puede echarse al hombro las deudas de la periferia, si incluimos a España e Italia y en especial los sistemas bancarios de éstos. Los germanos ya tienen una deuda neta a PIB que se acerca al 60% y probablemente tendrán que aumentar su endeudamiento para recapitalizar sus bancos. La exposición de los bancos alemanes a España supera los 100 mil millones de euros, lo mismo en el caso italiano. Segundo, porque políticamente es muy difícil que Alemania subsidie a la periferia en forma permanente o por muchos años con un elevado porcentaje de su PIB. Es probable, entonces, que el famoso fondo de rescate sea sólo un parche para ganar tiempo.
La gran duda es para qué. Ya surgen voces que dicen que la solución más lógica es que Alemania más un grupo de países del norte se salgan del euro. A la vez, que los bancos sean recapitalizados. El euro remanente se devaluaría fuerte y ello permitiría a esos países salir de la crisis exportando, atrayendo turistas o inversión. Ciertamente parte de la banca alemana quebraría, porque sus activos en euros caerían de valor. El gobierno tendría que apoyar a sus bancos. También la industria alemana sufriría en sus exportaciones. Pero Alemania también contaría con el beneficio de una moneda fuerte que contendría su inflación. Pase lo que pase, la solución a esta crisis será dolorosa, tanto económica como políticamente, y dada la fragilidad de la economía estadounidense es probable que el G-7 recaiga en recesión. Todos los ojos estarán puestos entonces en las autoridades chinas y su capacidad de timonear su barco en estas aguas turbulentas.
En el caso de Chile, sin duda no es el momento de embarcarse en grandes cambios institucionales o tributarios. Quienes sueñan con el modelo social europeo para nuestro país deberán primero esperar a ver qué quedará de él luego del fracaso del euro y del gran endeudamiento en que permanecerán los gobiernos. Ello, sin contar los gigantescos pasivos previsionales no contabilizados que estos mismos países tienen. Es probable que los próximos meses sean los más importantes en la historia de Europa desde la caída del muro de Berlín.
Fuente: Revista Capital